文丨陳杰瑞（Jerry Chen） 編輯丨吳海珊

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)最新的消息是，5月22日一位美聯(lián)儲(chǔ)理事表示，如果特朗普政府對(duì)美國(guó)貿(mào)易伙伴征收的關(guān)稅維持在約10%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2025年下半年開(kāi)始降息。

自2025年關(guān)稅風(fēng)波以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直被架在火上烤。一邊是難以下降的通脹數(shù)據(jù)，一邊是關(guān)稅問(wèn)題引起的市場(chǎng)動(dòng)蕩，是否降息成為一個(gè)兩難的選擇。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，美國(guó)市場(chǎng)再現(xiàn)“股債匯三殺”，美債收益率飆升，股市大跌，美元指數(shù)跌破100。

長(zhǎng)久以來(lái)的債務(wù)問(wèn)題在關(guān)稅風(fēng)波中終于完全暴露。最終，或許又只能是美聯(lián)儲(chǔ)站出來(lái)“承擔(dān)所有”。

機(jī)構(gòu)表示在美債風(fēng)波真正平息之前，遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)似乎是較為合理的選擇，市場(chǎng)或許會(huì)再次轉(zhuǎn)向黃金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那樣持幣觀望。

美債市場(chǎng)持續(xù)面臨壓力，5月22日的20年期美債拍賣疲軟，導(dǎo)致美國(guó)再現(xiàn)股、債、匯三殺的局面。?

美股結(jié)束了7天連漲，5月22日標(biāo)普500指數(shù)大跌近1.6%，美元指數(shù)跌破100大關(guān)，10年美債收益率突破4.5%，30年美債收益率則突破了5%大關(guān)。今年有天量美債到期、特朗普本周將推動(dòng)減稅議程、關(guān)稅大戰(zhàn)下美元資產(chǎn)引力受損等因素共振，促成了當(dāng)前美債長(zhǎng)端收益率易上難下的格局。究竟美債風(fēng)暴會(huì)否進(jìn)一步展開(kāi)？未來(lái)美股的反彈能否有望持續(xù)？

美債壓力傳導(dǎo)至股市

在穆迪下調(diào)了美國(guó)信用評(píng)級(jí)之后，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，美國(guó)財(cái)政部拍賣160億美元的20年期國(guó)債。本次拍賣的最終得標(biāo)利率為5.047%，這是第二次20年期美債拍賣的收益率突破5%大關(guān)。此次得標(biāo)的收益率比4月的4.810%高出24BP（基點(diǎn)），同時(shí)較預(yù)發(fā)行利率5.035%也高出約1.2BP，創(chuàng)下2024年12月以來(lái)的最大尾部利差。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，尾部利差反映了拍賣需求與市場(chǎng)預(yù)期的偏差，較大的尾部利差通常意味著需求不及預(yù)期，財(cái)政部需要以更高收益率吸引買家。這次拍賣的疲軟不僅推高了美債收益率，還對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)。美債作為全球定價(jià)的錨，其收益率波動(dòng)直接影響股票、貨幣和大宗商品等市場(chǎng)。當(dāng)前的市場(chǎng)反應(yīng)表明，投資者對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況和貨幣政策的擔(dān)憂正在加劇。?

也就在同一日，美債的波動(dòng)終于還是傳導(dǎo)至了不斷反彈的股市，美國(guó)三大股指當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日集體下跌，創(chuàng)一個(gè)月來(lái)最大跌幅，恐慌指數(shù)VIX上漲15%，避險(xiǎn)情緒幫助黃金連續(xù)第三天反彈至3315美元。?

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股債匯三殺階段的水平。當(dāng)時(shí)正是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)，尤其是美債的劇烈動(dòng)蕩才導(dǎo)致特朗普不得不推遲“對(duì)等關(guān)稅”，最終才平息了市場(chǎng)恐慌，而如今能力挽狂瀾的恐怕只有美聯(lián)儲(chǔ)了。然而，當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的最早時(shí)間點(diǎn)預(yù)測(cè)也要到9月。?

其實(shí)美債和財(cái)政赤字的問(wèn)題早就不是什么“新”聞，只不過(guò)疫情期間的全球避險(xiǎn)資金流入，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健，以及AI敘事邏輯等掩蓋了問(wèn)題的嚴(yán)重性。當(dāng)擊鼓傳花來(lái)到特朗普2.0后，關(guān)稅大戰(zhàn)算是徹底掀開(kāi)了這最后幾塊“遮羞布”。隨著投資者對(duì)美國(guó)政府和財(cái)政狀況信心的崩塌，風(fēng)暴開(kāi)始醞釀。

截至今年5月19日，美國(guó)今年的關(guān)稅收入為500億美元，較去年同期增加僅不到200億美元，但同期美國(guó)債務(wù)增加了1.4萬(wàn)億美元。而這新些增的關(guān)稅收入，主要還得歸功于進(jìn)口商提前囤貨并最終由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，其他的隱形的損失更無(wú)法估量。?

問(wèn)題在于，美聯(lián)儲(chǔ)真的會(huì)提前救市嗎？考慮到已存在的高額關(guān)稅和正在立法程序中的減稅法案，提前降息和寬松將使得美國(guó)通脹存在失控的風(fēng)險(xiǎn)。而一旦對(duì)美債市場(chǎng)做出兜底表態(tài)，恐引發(fā)美債市場(chǎng)更肆無(wú)忌憚的拋售，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨和日本央行一樣的困境，不得不成為國(guó)債市場(chǎng)最大也是唯一的接盤(pán)俠。?

減稅法案進(jìn)入投票流程

減稅議程無(wú)意間加劇了美債的壓力。當(dāng)前，經(jīng)過(guò)了一番博弈，眾議院預(yù)算委員會(huì)于5月18日將這些部分整合為一個(gè)單一法案并通過(guò)。該法案預(yù)計(jì)將在GDP中額外減稅0.1%至0.2%，高于之前的預(yù)期；而在該法案最終立法前的修改過(guò)程中，減稅力度可能還會(huì)略有擴(kuò)大。

總體而言，該法案基本落實(shí)了特朗普總統(tǒng)在競(jìng)選期間提出的大部分減稅政策，盡管形式有所縮水。法案將小費(fèi)和額外加班工資從所得稅中豁免，但仍需繳納工資稅；未將社會(huì)保障金從所得稅中豁免，但對(duì)老年人提供了更高的標(biāo)準(zhǔn)扣除額。法案還允許對(duì)國(guó)產(chǎn)汽車貸款的利息進(jìn)行抵扣。?

在個(gè)人減稅方面的主要意外是：法案提高了《減稅與就業(yè)法案》中某些數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)惠程度。具體來(lái)看，法案將標(biāo)準(zhǔn)扣除額分別提高了1000美元（單身）、2000美元（夫妻）和4000美元（老年人），同時(shí)將兒童稅收抵免提高500美元。這些新政策與針對(duì)小費(fèi)、加班和汽車貸款利息的減稅條款一樣，預(yù)計(jì)將于2028年底過(guò)期。?

與僅延長(zhǎng)2017年法案（預(yù)計(jì)今年底到期）相比，國(guó)會(huì)稅務(wù)聯(lián)合委員會(huì)估算上述所有個(gè)人稅收變更將在未來(lái)幾年（即生效至2028年期間）每年減少家庭稅收負(fù)擔(dān)約1400億美元，占GDP的0.5%。?

華爾街普遍認(rèn)為，該立法最有可能在8月初生效。雖然共和黨領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)調(diào)7月4日是通過(guò)的目標(biāo)日期，但考慮到漫長(zhǎng)的8月國(guó)會(huì)休會(huì)期和債務(wù)上限（預(yù)計(jì)需要在8月底之前提高），這是更自然的行動(dòng)期限。屆時(shí)立法中的細(xì)節(jié)將如何影響財(cái)政赤字值得關(guān)注，也仍需要觀望美債市場(chǎng)的反應(yīng)。?

大反彈后美股短期性價(jià)比不高

近期美股已經(jīng)大幅反彈。截至5月16日，標(biāo)普500指數(shù)自4月關(guān)稅宣布后的低點(diǎn)以來(lái)上漲了19.5%，距離技術(shù)性牛市僅剩50個(gè)基點(diǎn)，牛熊的切換僅在1個(gè)月之間。市場(chǎng)似乎已經(jīng)完全為地緣風(fēng)險(xiǎn)降級(jí)定價(jià)，情況出現(xiàn)巨變的情況下，逼空行情會(huì)來(lái)得尤為猛烈。?

從局部來(lái)看，本屆美國(guó)政府近期又“得分”幾次，尤其是中東之行收獲頗豐（可以從與中東交易高度相關(guān)的股票表現(xiàn)中看出）。同時(shí)，美國(guó)消費(fèi)者仍表現(xiàn)堅(jiān)挺，美國(guó)科技股重奪領(lǐng)漲地。?

但在樂(lè)觀情緒之下，仍要看到一些挑戰(zhàn)。例如，美國(guó)與中國(guó)和歐洲的貿(mào)易條件仍懸而未決。此外，考慮到自2019年底以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦支出增長(zhǎng)了50%，美國(guó)長(zhǎng)債仍需隨時(shí)關(guān)注。?

今年的經(jīng)驗(yàn)是——投資情緒的極端波動(dòng)往往值得反向操作。雖然我們尚未到達(dá)極端樂(lè)觀，但在5月22日出現(xiàn)大跌之前，各類指標(biāo)開(kāi)始表現(xiàn)出相當(dāng)樂(lè)觀的情緒（如CNN恐懼/貪婪指數(shù)、AAII看多/看空比、看跌/看漲期權(quán)比率）。從當(dāng)前位置來(lái)看，基本面的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比并不那么吸引人。市場(chǎng)若要再上一臺(tái)階，可能需要更多增量利好。在這種格局下，需緊盯美國(guó)科技和部分優(yōu)質(zhì)周期股，同時(shí)對(duì)防御型股票和類債券資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎。?

整體而言，在美債風(fēng)波真正平息之前，遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)似乎是較為合理的選擇，投資者希望在情況變得更糟糕之前至少先一定程度降低美債以及美股的倉(cāng)位，而在這個(gè)過(guò)程中，美元指數(shù)自然也會(huì)承受巨大的壓力，目前再次跌破100關(guān)口。?

當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債成為風(fēng)險(xiǎn)本身的時(shí)候，市場(chǎng)或許會(huì)再次轉(zhuǎn)向黃金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那樣持幣觀望?！?/p>

（作者系嘉盛集團(tuán)資深分析師。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）