文丨胡坤超 編輯丨張桔

近來(lái)由于關(guān)稅博弈，給部分涉及海外業(yè)務(wù)的領(lǐng)域帶來(lái)一定不確定性。例如作為上一輪牛市的黃金賽道，CXO板塊海外收入占比較高。目前的宏觀大環(huán)境背景下，有些人認(rèn)為醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)受到的沖擊較大，但更多人認(rèn)為背后蘊(yùn)藏著機(jī)遇。

在近期中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024年醫(yī)藥工業(yè)運(yùn)行情況》中顯示，2024年規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.4%；規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29762.7億元，同比持平；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4050.9億元，同比下降0.9%。以上三項(xiàng)指標(biāo)與2023年相比，分別高出8.6、4.0和15.3個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，工業(yè)端傳導(dǎo)到CXO仍然需要一定時(shí)間，造成CXO業(yè)績(jī)復(fù)蘇相對(duì)于工業(yè)板塊的普遍滯后。雖然主要賽道巨頭年報(bào)業(yè)績(jī)平平，但去年四季度數(shù)據(jù)亮眼，藥明康德2024年第四季度收入達(dá)到115.4億元，突破2022年第四季度創(chuàng)下單季度營(yíng)收峰值；康龍化成第三季度與第四季度連續(xù)2個(gè)季度收入實(shí)現(xiàn)同比10%以上的較快增長(zhǎng)；凱萊英第四季度收入占全年收入比例超過(guò)45%；博騰股份2024年第四季度營(yíng)收約8.87億元，為當(dāng)年所有季度中最高。

種種跡象顯示，目前板塊處在逐步復(fù)蘇的過(guò)程中，新的拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。

具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

中國(guó)CXO企業(yè)出海能力強(qiáng)

盡管已經(jīng)不是新鮮概念，但CXO對(duì)于很多非醫(yī)藥專業(yè)畢業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，仍然相對(duì)陌生，或者說(shuō)并不理解其真正的含義。

實(shí)際上，從生意的角度看，研發(fā)外包是給藥企提供早期研發(fā)、臨床試驗(yàn)、商業(yè)化生產(chǎn)的服務(wù)，該行業(yè)是制藥產(chǎn)業(yè)高度分工下所出現(xiàn)的產(chǎn)物。由于創(chuàng)新藥研發(fā)難度大、周期長(zhǎng)、投資成本高、失敗風(fēng)險(xiǎn)高，因此把研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等相關(guān)環(huán)節(jié)外包出去，成為了各大制藥企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、降低成本、提升效率的重要選擇。無(wú)論從哪個(gè)維度來(lái)看，中國(guó)企業(yè)均具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

比如從人力角度看，信達(dá)證券報(bào)告顯示，中國(guó)CXO企業(yè)擁有全球領(lǐng)先的工程師和技術(shù)人才隊(duì)伍，碩博員工占比高，以藥明康德為例，2024年公司年報(bào)顯示，公司總員工數(shù)量39414人，其中碩博人數(shù)超過(guò)12000人，占比30%。根據(jù)教育部、人社部披露數(shù)據(jù)顯示，最近幾年中國(guó)每年超過(guò)1000萬(wàn)的高校畢業(yè)生，為CXO產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。從成本角度看，中國(guó)CXO服務(wù)價(jià)格僅為歐美同業(yè)的30%-60%，人力成本為海外同行的一半甚至更低。

另一方面，根據(jù)浙商證券的報(bào)告，在訂單響應(yīng)速度和交付周期上，中國(guó)CXO企業(yè)顯著優(yōu)于歐美企業(yè)。例如，在多肽類藥物的商業(yè)化生產(chǎn)中，中國(guó)企業(yè)能在3-4個(gè)季度完成交付，而歐美企業(yè)通常需要3年以上。

對(duì)比印度，中國(guó)CXO企業(yè)的合規(guī)與創(chuàng)新能力更強(qiáng)，盡管印度在人力成本上具備優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)企業(yè)在IP保護(hù)、GMP合規(guī)體系和創(chuàng)新能力上領(lǐng)先。賽道龍頭藥明康德、康龍化成等企業(yè)的海外營(yíng)收占比達(dá)70%-80%，客戶黏性顯著高于印度企業(yè)。在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性方面，中國(guó)擁有完整的化工產(chǎn)業(yè)鏈，原料藥和中間體供應(yīng)效率遠(yuǎn)超印度，尤其在GLP-1等熱門領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)了全球80%以上的產(chǎn)能。

另?yè)?jù)海通證券研報(bào)，雖然印度高等教育人才體量較為龐大，但是由于擴(kuò)展過(guò)快、教育資源缺乏、教學(xué)質(zhì)量面臨下降問(wèn)題，因此人才質(zhì)量堪憂。另外印度的CDMO公司在產(chǎn)能方面，比如員工人數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投入等方面均與中國(guó)同業(yè)存在較大差距。其中Divi’s Lab規(guī)模最大，員工人數(shù)為16911人，其余這類公司員工人數(shù)只有5000人-6000人，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)龍頭。

此外，中國(guó)CXO企業(yè)在新技術(shù)方面也有一定優(yōu)勢(shì)，比如體現(xiàn)在抗體偶聯(lián)藥物(ADC)、基因細(xì)胞治療（CGT）、多肽藥物等新興領(lǐng)域持續(xù)積累技術(shù)。具體說(shuō)來(lái)，藥明生物的連續(xù)流細(xì)胞培養(yǎng)技術(shù)和金斯瑞在CAR-T、基因治療等領(lǐng)域均具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。從地緣政治風(fēng)險(xiǎn)角度看，中國(guó)CXO企業(yè)在海外均有布局產(chǎn)能。藥明生物在新加坡建設(shè)一體化研發(fā)中心，規(guī)劃產(chǎn)能12萬(wàn)升，2026年投入運(yùn)營(yíng)。整體看，中國(guó)CXO企業(yè)憑借成本、效率、技術(shù)積累、合規(guī)能力等核心優(yōu)勢(shì)，已成為全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。

海外需求率先復(fù)蘇

國(guó)內(nèi)未來(lái)投融資有望觸底回升

作為 CXO行業(yè)最重要的客戶群體，全球制藥企業(yè)的研發(fā)支出和資本開支很大程度上決定 CXO業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在特殊時(shí)期過(guò)后的2年，全球制藥行業(yè)的研發(fā)支出和資本開支仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且均已大幅超過(guò)此前水平，為CXO企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了扎實(shí)基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，CXO行業(yè)的前瞻指標(biāo)出現(xiàn)改善跡象。在那段特殊日子里，全世界流動(dòng)性寬松，推高了醫(yī)療生物一級(jí)市場(chǎng)的投融資規(guī)模，經(jīng)過(guò)2-3年的調(diào)整，2024年下半年開始回暖；未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步降息疊加醫(yī)療前沿技術(shù)發(fā)展，細(xì)胞基因治療、多肽產(chǎn)業(yè)及ADC等新技術(shù)的應(yīng)用將持續(xù)為CXO產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)增量，海外投融資回暖趨勢(shì)有望持續(xù)。

國(guó)內(nèi)方面，目前投融資數(shù)據(jù)還處于筑底階段，由于中國(guó)生物醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境不斷向好，未來(lái)投融資有望觸底回升。2024年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，多地支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策細(xì)化落地，各地生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金加快設(shè)立，市場(chǎng)環(huán)境不斷向好。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥股價(jià)持續(xù)大漲，核心因素是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期，很多品種臨床數(shù)據(jù)比較亮眼，未來(lái)有望成為全球領(lǐng)先的品種，導(dǎo)致創(chuàng)新藥BD交易活躍。

2025年年初以來(lái)，中國(guó)創(chuàng)新藥企與跨國(guó)大藥企發(fā)生多款BD交易，例如恒瑞醫(yī)藥口服Lp抑制劑授權(quán)默沙東、聯(lián)邦制藥將三靶點(diǎn)GLP1授權(quán)給羅氏、和鉑醫(yī)藥創(chuàng)新藥平臺(tái)授權(quán)阿斯利康、信達(dá)生物DLL3授權(quán)給羅氏等等。創(chuàng)新藥板塊大漲帶來(lái)估值提升，一定程度上也會(huì)拉動(dòng)未來(lái)行業(yè)投融資的回暖。此外中國(guó)生物醫(yī)藥投融資金額下滑幅度大于海外，調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)于海外，換一個(gè)角度看，未來(lái)也有望迎來(lái)更大的恢復(fù)彈性。

從微觀角度看，企業(yè)端在手訂單已經(jīng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)最新年報(bào)披露情況，藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單人民幣493.1億元，同比增長(zhǎng)47.0%；康龍化成實(shí)驗(yàn)室服務(wù)新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)15%，CMC（小分子CDMO）服務(wù)新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)35%；凱萊英2024年累計(jì)新簽訂單同比增長(zhǎng)約20%，在手訂單總額10.52億美元，同比增長(zhǎng)20%；博騰股份未完成在手訂單金額同比增長(zhǎng)近30%；藥明合聯(lián)未完成訂單總額同比增長(zhǎng)71%。

近期CXO板塊或被錯(cuò)殺

歷史最低區(qū)域配置機(jī)會(huì)來(lái)臨

近期，因?yàn)楸娝苤年P(guān)稅政策，CXO板塊出現(xiàn)了恐慌性下跌。對(duì)于投資者而言，從投資角度看，究竟是該繼續(xù)恐慌還是可以適當(dāng)貪婪，在底部區(qū)域逐漸布局呢?

復(fù)盤近幾年歷史看，其實(shí)也出現(xiàn)過(guò)類似生物安全法案的事情，但最終并沒有通過(guò)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為短期情緒擾動(dòng)。而中國(guó)CXO企業(yè)能夠幫助海外制藥巨頭降本增效、提升研發(fā)效率，因此可以看到跨國(guó)藥企跟中國(guó)CXO企業(yè)的合作并沒有受到太大影響，這既是市場(chǎng)化的趨勢(shì)，又是產(chǎn)業(yè)分工的必然結(jié)果。

從全球競(jìng)爭(zhēng)的角度看，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈地位相對(duì)穩(wěn)固，不管是日韓還是印度，其實(shí)對(duì)中國(guó)的替代性有限。而在工程師紅利方面，更是成本優(yōu)勢(shì)顯著，中國(guó)CXO企業(yè)具備雄厚的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且沒有看到優(yōu)勢(shì)被削弱的明顯跡象。

從行業(yè)景氣度看，海外投融資已經(jīng)逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，跨國(guó)制藥企業(yè)的研發(fā)支出穩(wěn)定增長(zhǎng)，已經(jīng)奠定了行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇的趨勢(shì)當(dāng)中。雖然國(guó)內(nèi)需求還在筑底，但是趨勢(shì)也在向好的方向發(fā)展，因此筆者判斷行業(yè)復(fù)蘇的趨勢(shì)相對(duì)比較確定。

最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，再?gòu)墓乐稻S度看，CXO板塊估值已經(jīng)處于歷史最低區(qū)域，以藥明康德A股為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年4月18日，目前的TTM PE估值是16.15倍，處于上市以來(lái)8.48%的分位數(shù)，估值水平非常低，安全邊際很高。

資料來(lái)源：Wind

從2021年7月的高點(diǎn)以來(lái)，行業(yè)不斷面臨利空消息的打壓，從最初的CDE發(fā)布征求意見稿，鼓勵(lì)原創(chuàng)性新藥，對(duì)me-too，me-better類藥企提出高要求，到全球流動(dòng)性收縮，全球投融資環(huán)境開始遇冷，美國(guó)商務(wù)部的未經(jīng)核實(shí)名單(UVL)等持續(xù)擾動(dòng)，疊加特殊時(shí)期高基數(shù)效應(yīng)、訂單不足、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，CXO板塊業(yè)績(jī)承壓，因此反映在二級(jí)市場(chǎng)上，整體看該板塊也在持續(xù)回調(diào)。

對(duì)于利空因素，過(guò)去幾年市場(chǎng)悲觀的情緒消化相對(duì)較為充分，目前估值也跌到了底部區(qū)域。不管是海外投融資數(shù)據(jù)，還是企業(yè)訂單數(shù)據(jù)為代表的基本面情況也開始逐漸復(fù)蘇，因此，是時(shí)候可以對(duì)CXO樂觀起來(lái)了！

（作者系奶酪基金投資經(jīng)理，本文觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。本文已刊于04月26日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦）