出 品 | 異觀財經(jīng)

作 者 | 炫夜白雪

近期，火鍋界以“貴”聞名的巴奴毛肚火鍋，其母公司巴奴國際控股有限公司向港交所主板遞交上市申請，沖刺港股IPO，如若成功上市，將成為呷哺呷哺、海底撈之后第三家上市的火鍋企業(yè)。

火鍋界“一哥”海淀撈，市值最高時候接近4500億港元，如今總市值800億港元，跌沒3700億，近期港股消費(fèi)板塊低迷，此時選擇赴港上市的巴奴，成色如何？巴奴的上市，能否推動市場對上市餐飲企業(yè)價值重估？

火鍋是不是一門好生意？

目前火鍋行業(yè)競爭激烈，市場集中度較低，雖然頭部企業(yè)如海底撈、呷哺呷哺等占據(jù)要一定市場份額，但仍有大量中小品牌及區(qū)域性火鍋店分散市場。

火鍋?zhàn)鳛橹袊惋嬍袌龅闹匾奉?，近年來保持穩(wěn)定增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，火鍋行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的5188億元增長至2024年的6199億元，復(fù)合年增長率為3.6%。未來，預(yù)期火鍋行業(yè)的市場規(guī)模將快速增長，于2029年達(dá)到約8498億元，復(fù)合年增長率為6.5%。

火鍋行業(yè)競爭激烈，市場集中度較低，頭部企業(yè)如海底撈、呷哺呷哺、巴奴等占據(jù)一定市場份額，但仍有大量中小品牌及區(qū)域性火鍋店分散市場，按2024年的收入計算，前五大參與者所致市場份額僅約8.1%。

那火鍋生意是不是一門好生意呢？

從收入端看，海淀撈、呷哺呷哺和巴奴，營收增速均呈現(xiàn)放緩趨勢。

海底撈：2020年至2024年，營收分別為286億、411億、347億、415億和428億元，同比增速分別為43.7%、-15.5%、19.3%和3.1%；

呷哺呷哺：2020年至2024年，營收分別為55億、61億、47億、59億和48億，同比增速分別為12.7%、-23.1%、25.3%、-19.7%；

巴奴火鍋：2022年至2024年，營收分別為14億、21億和23億，同比增速分別為47.3%和9.3%。

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從上面的數(shù)據(jù)不難看出，即便海底撈和巴奴營收保持增長，但年度營收增速均從兩位數(shù)增長，放緩至一位數(shù)增長，呷哺呷哺2024年營收下滑近20%。

從盈利角度看，海底撈和巴奴是賺錢的，而呷哺呷哺已連續(xù)四年虧損，四年累計虧損12.5億元。

海底撈：盲目擴(kuò)張，疊加口罩時期客流量斷崖式下滑，導(dǎo)致海底撈2021年巨虧42億元，隨后大規(guī)模關(guān)店，2022年恢復(fù)盈利，2022年至2024年，凈利潤分別為14億、45億和47億元，2024年凈利潤同比增長4.6%。

呷哺呷哺：2021年至2024年，分別虧損2.9億元、3.5億元、2億元和4億元，累計虧損額達(dá)12.5億元。

巴奴火鍋：2022年至2024年，巴奴凈利潤分別為-519萬元、1.02億元以及1.23億元。2024年凈利潤同比增長21%；2025年一季度，巴奴凈利潤為5516.2萬元，同比增長57.5%。

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，巴奴和呷哺呷哺與海底撈在營收規(guī)模和凈利潤均存在較大差距，巴奴的凈利潤增長表現(xiàn)不俗。

當(dāng)前，在消費(fèi)降級的大環(huán)境下，火鍋賽道整體增速放緩，行業(yè)已進(jìn)入存量競爭階段，市場競爭日益加劇，與此同時，餐飲行業(yè)食材、租金、人力成本等不斷攀升，一定程度上會給相關(guān)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來壓力。

市場會認(rèn)可巴奴嗎？

當(dāng)前火鍋行業(yè)呈現(xiàn)集中趨勢：

1、高端化與差異化競爭：消費(fèi)者對食材品質(zhì)、服務(wù)體驗的要求提升，推動火鍋品牌向高端化發(fā)展。

巴奴主打“產(chǎn)品主義”，憑借差異化定位，以毛肚+菌湯為招牌產(chǎn)品，客單價150-200元，定位高端，目標(biāo)客群為追求食材品質(zhì)的中高收入消費(fèi)者。根據(jù)招股書披露，2022年至2024年，巴奴的客單價分別為147元、150元、142元；2025年一季度這一數(shù)據(jù)則為138元，與2024年一季度的148元相比，稍有下滑。

相比之下，海淀撈以“服務(wù)至上”聞名，通過免費(fèi)美甲、擦鞋、變臉表演等增值服務(wù)提升體驗，客單價約100-150元，面向大眾市場。2020年至2024年，海淀撈客單價分別為為110.1元、102.3元、104.9元、99.1元和97.5元，客單件呈現(xiàn)下降趨勢。

2、 供應(yīng)鏈與標(biāo)準(zhǔn)化管理：頭部企業(yè)通過自建供應(yīng)鏈提升效率，如海底撈的蜀海、巴奴的中央廚房體系。

3、 下沉市場爭奪：一二線城市趨于飽和，三四線城市成為新增長點(diǎn)。

4、 數(shù)字化與外賣業(yè)務(wù)：疫情后，火鍋外賣、零售化（如自熱火鍋）成為補(bǔ)充收入來源。

在這樣的背景下，巴奴毛肚火鍋選擇赴港上市，市場會認(rèn)可巴奴嗎？

從門店情況來看，巴奴門店擴(kuò)張在提速。招股書披露，巴奴的直營門店已覆蓋全國39個城市，門店數(shù)量達(dá)到145家，較2021年末增長74.7%，此前海底撈因疫情期間戰(zhàn)略失誤，激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致翻臺率下滑（從4.8次/天降至3.0次/天），單店盈利承壓。

巴奴目前規(guī)模較小，需確保新店質(zhì)量而非數(shù)量。與海底撈相比，巴奴走差異化高端路線，但仍需避免重蹈海底撈過度擴(kuò)張的覆轍。就目前情況而言，雖然巴奴客單價有所下滑，但翻臺率有所提升。翻臺率從2022年的3次/天，提升至2024年的3.2次/天。2025年一季度，翻臺率為3.7次/天，高于上年同期的3次/天。

巴奴與海底撈定位存在差異化，海底撈面向大眾市場，巴奴面向高端消費(fèi)者，巴奴翻臺率略低于海底撈。

從供應(yīng)鏈角度，海底撈背靠蜀海供應(yīng)鏈，覆蓋全國，支持快速擴(kuò)張，而巴奴自建中央廚房，但規(guī)模較小，上市后可能加大供應(yīng)鏈投入以支撐增長。

海底撈的供應(yīng)鏈優(yōu)勢使其在關(guān)店調(diào)整后仍能恢復(fù)盈利。巴奴需加強(qiáng)上游食材把控，降低損耗，以維持高端定位下的利潤率。

從品牌建設(shè)角度，巴奴給外界的印象是“貴”，但是貴≠高端，該公司此前“天價土豆”事件，以及創(chuàng)始人杜中兵“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”的言論引發(fā)公司輿論危機(jī)，品牌受到一定程度負(fù)面影響，“產(chǎn)品主義”能否撐起高溢價？

此外，高端市場容量有限，需要謹(jǐn)慎下沉。巴奴客單價較高，一二線城市尚可支撐，但下沉市場用戶對于價格尤其敏感，巴奴在下沉市場可能面臨接受度問題。

當(dāng)前，港股市場對餐飲股已更加理性，巴奴需用扎實的財務(wù)數(shù)據(jù)和可持續(xù)的商業(yè)模式贏得投資者信任。若能平衡增長與盈利，巴奴或?qū)⒊蔀橄乱粋€火鍋龍頭。巴奴最終能否獲得市場認(rèn)可，取決于它能否證明：高端火鍋不只是一種潮流，而是一門長久生意。