如果說現(xiàn)在國內(nèi)市場有什么仍然是風口，那下沉市場與高性價比消費無疑是其中之一。

近日，滬上阿姨成功在港交所主板掛牌，成為年內(nèi)繼蜜雪冰城之后又一家成功上市的茶飲品牌；由零食很忙、趙一鳴零食合并而來的鳴鳴很忙，正式向港交所遞交上市申請，開始沖擊資本市場。

然而，不是誰都能成為蜜雪冰城，創(chuàng)造市場與資本的雙神話。在1.4萬家門店、555億元GMV這些亮眼的數(shù)據(jù)背后，鳴鳴很忙的招股書既展示了閃電擴張的規(guī)模神話，也暴露了低毛利、高成本等困境。

下沉市場與高性價比不是增長的“萬金油”，當開店“擴軍”仍然是零食量販行業(yè)的主導時，鳴鳴很忙的IPO不是終點，而是新一輪生存戰(zhàn)的起點。

規(guī)模驅(qū)動的增長泡沫

翻開招股書，鳴鳴很忙在快速增長。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年鳴鳴很忙的收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元。

由此可見，其增長背后有一個關(guān)鍵節(jié)點，即2023年。

2023年9月，在一系列兼并收購后，上市公司萬辰生物更名為萬辰集團，主營業(yè)務從食用菌邁向量販零食，將旗下四大品牌統(tǒng)一合并為“好想來品牌零食”。為應對來勢洶洶的好想來，當年11月，零食很忙與趙一鳴零食完成合并，組建鳴鳴很忙。

鳴鳴很忙在招股書中提到：“我們……自2023年12月起開始合并趙一鳴零食的財務資料……趙一鳴收購事項為往績記錄期間業(yè)務增長及經(jīng)營業(yè)績做出了重大貢獻?！?/p>

除了合并外，鳴鳴很忙業(yè)績快速增長的另一個驅(qū)動器是門店規(guī)模的擴張。

自2023年完成合并后，鳴鳴很忙的門店規(guī)模開始了快速擴張。2023年底，鳴鳴很忙的門店有6585家，僅一年后，激增至14394家，其中68.9%位于三線及以下城市。按照2024年有366天計算，日均新增22家門店。

與此同時，其GMV和訂單量也在快速增長。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙的GMV分別為64.47億元、153.25億元（包含合并完成后趙一鳴12月份的GMV）、555.31億元，對應的訂單數(shù)分別為1.75億、4.23億、16.15億，均在2024年迎來爆發(fā)。

在招股書第一頁“我們是誰”里，鳴鳴很忙自信地以這些數(shù)字講述自己：GMV為555+億元，門店數(shù)14394家，年交易單數(shù)16+億，門店58%位于縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)……但在它展現(xiàn)的增長故事里，存在著一些“泡沫”。

盡管2023、2024年，鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務報告準則計量指標）分別為2.35億元、9.13億元，同比增長分別為188.1%、288.7%，但鳴鳴很忙在招股書中解釋道：“增長主要是由于業(yè)務擴張，主要歸因于(i)我們的門店網(wǎng)絡擴張，及(ii)趙一鳴收購事項。”

在合并、門店規(guī)模驅(qū)動業(yè)績增長的同時，鳴鳴很忙的核心盈利能力并未同步提升。招股書顯示，2022年-2024年，其毛利率分別為7.5%、7.5% 和 7.6%，長期低于8%；凈利潤率分別為1.7%、2.1%和2.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為1.9%、2.3%和2.3%。

與此同時，招股書顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙每家門店的日均單量分別為385、388、452，增幅并不大——2023年下滑，2024年增長僅為16.49%。由GMV總額與訂單總數(shù)來計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的客單價分別為36.84元、36.23元、34.38元，持續(xù)下滑。

這意味著，在門店規(guī)模擴張的同時，鳴鳴很忙的單店盈利能力并未明顯提升。經(jīng)計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的單店日均營收分別為1.42萬元、1.41萬元、1.55萬元，增幅并不大。

可以說，目前來看，鳴鳴很忙的業(yè)績增長完全由門店規(guī)模擴大來驅(qū)動，除非門店持續(xù)擴張，否則鳴鳴很忙的空間有限。但其較高的下沉市場門店占比，以及競爭對手的持續(xù)跟進之下，其門店規(guī)模的天花板有多高，市場并不那么樂觀。

“薄利多銷”的底層邏輯缺陷

通過招股書，鳴鳴很忙極力想講述一個深扎下沉市場的、“薄利多銷”的故事。

講述類似故事的蜜雪冰城，自2025年2月上市以來，在港股市場上一路高歌。5月22日，其股價甚至漲至535.5港元/股，總市值突破2000億港元，在港股整個食品飲料板塊僅次于農(nóng)夫山泉之下。

在蜜雪冰城投資者關(guān)系官網(wǎng)，它在醒目的地方寫著：“我們是一家全球領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè)，聚焦為廣大消費者提供單價約6元人民幣 （約1美元）的高質(zhì)平價的現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品?！?/p>

但“薄利多銷”只是蜜雪冰城故事的表層，而非全部。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，蜜雪冰城全年實現(xiàn)營業(yè)收入248.3億元，同比增長22.3%；毛利潤80.6億元，毛利率為32.5%；凈利潤44.5億元，凈利率為17.9%。與鳴鳴很忙不到8%的毛利、2%的凈利率相比，蜜雪冰城32.5%的毛利、17.9%的凈利，并不微薄。

看似相似，但兩個“薄利”故事有著不同的“地基”。

蜜雪冰城的“薄利多銷”，根植于供應鏈的垂直整合，包括自建原料生產(chǎn)基地、物流中心等，帶來了成本的極致壓縮。招股書顯示，2024年前九個月，其自產(chǎn)糖蜜和果蜜包裝瓶成本比從外部采購價低約50%。截至目前，蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過60%都為自產(chǎn)，其中核心飲品食材100%自產(chǎn)。

鳴鳴很忙的“薄利多銷”，根植于向上游采購再賣給下游經(jīng)銷商的商品差價。數(shù)據(jù)顯示，2024年，其99.5%的收入來自向門店的商品銷售。缺乏上游控制力，導致其議價權(quán)薄弱，利潤微薄。

對鳴鳴很忙來說，低價與規(guī)?；瑯?gòu)成了其“薄利多銷”故事的兩個支點。

招股書中提到，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，基于重構(gòu)的供應鏈和顯著的規(guī)模效應，“我們的產(chǎn)品在品質(zhì)充分保障的前提下，平均價格比其他線下超市渠道的同類產(chǎn)品便宜約25%，解決了休閑食品飲料零售產(chǎn)品加價高的問題。”

同時，招股書顯示，截至 2024年12月31日，鳴鳴很忙全國門店數(shù)達14394家，“穩(wěn)居零食連鎖行業(yè)門店全國第一”；注冊會員達到1.2 億人，會員復購率為75.1%……

但賺取商品差價的業(yè)務模式，決定了這兩個支點很容易被動搖。

有零食批發(fā)商講述了鳴鳴很忙“薄利多銷”故事的險要之處：拿下市場份額后，倒逼供應鏈降價，降到什么程度供應商可以接受是難點；終端價格很難上漲，一失去性價比標簽，消費者就很容易流失。

在招股書中，鳴鳴很忙也提到，“我們維持穩(wěn)定及高效的供應鏈以及以商業(yè)上合理的價格采購商品的能力，對我們管理成本、庫存水平、盈利能力及現(xiàn)金流至關(guān)重要。”

除了上游的商品采購成本，為了將采購到的商品高效地配送到門店，鳴鳴很忙不得不在全國建立起龐大的倉儲網(wǎng)絡，進一步提升了成本壓力。招股書顯示，2022-2024年，其整體倉儲及物流成本（包括運輸開支及倉儲服務費）分別占總收入的1.5%、1.6%及1.7%。

面向市場，擴大規(guī)模的低價策略，上游采購和倉儲物流帶來的成本剛性，兩者間不可調(diào)和的矛盾，為鳴鳴很忙的“薄利多銷”故事蒙上一層陰影。

“毛利多銷”故事為鳴鳴很忙帶來了更多隱憂。

在低毛利率導致供應鏈抗風險能力弱，制約盈利能力提升的同時，加盟商網(wǎng)絡也面臨考驗。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，鳴鳴很忙與7241家加盟商開展合作，在中國28個省經(jīng)營14379家加盟店。2024年，新開加盟店8083家，關(guān)閉加盟店273家。

鳴鳴很忙的“薄利多銷”戰(zhàn)略與零食量販行業(yè)市場競爭的激烈，壓縮了門店的盈利能力，延長了加盟商的投資回報周期。根據(jù)某證券分析師的測算，平均每個加盟門店每年的GMV為386.16萬元，毛利率為18%，凈利率為8%，回本周期需要一年半到兩年。

有加盟商表示，去年鳴鳴很忙與萬辰集團都在大力拓店，試圖通過各種方式增加門店密度，隨著新加盟商的進入，門店密度的增加，自己門店的營業(yè)額暴跌，按照18%的毛利率計算，至少需要四年才能回本，甚至有可能回不了本。

根據(jù)萬辰集團財報，過去一年，旗下量販零食業(yè)務在長三角和華北等優(yōu)勢區(qū)域不斷做深和加密，在東北、西北、華南快速擴店，推動全國化布局，開出了9776家量販零食店。2025年3月，萬辰集團宣布旗下量販零食已簽約門店數(shù)量超過1.5萬，其中好想來超過1萬家。

在鳴鳴很忙、萬辰集團都向2萬家門店發(fā)起沖擊的背景下，為維持加盟體系，雙方不得不提供租金、物流補貼，持續(xù)低價供貨，進一步壓縮自身的利潤空間。鳴鳴很忙的“薄利多銷”故事，還需要進一步完善。

結(jié)語

過去幾年，量販零食行業(yè)上演了精彩的“規(guī)模神話”。短短幾年間，門店遍地開花，從鄉(xiāng)村到一線城市，還有更多、更密集的門店正在開出。

對鳴鳴很忙來說，如果僅僅依賴“低價+萬店”敘事，將陷入與萬辰集團（好想來）的消耗戰(zhàn)；如果繼續(xù)沉迷于“開店與GMV”的繁榮，今天的萬店神話或?qū)⒊蔀槊魈斓谋浪蚯?/p>

真正的護城河，不是門店規(guī)模，而是供應鏈效率與消費者心智，它需要向上的供應鏈重構(gòu)，高毛利產(chǎn)品的突圍，以及用戶價值的升級，最終實現(xiàn)自身的價值重塑。下一步，效率將是它的生死線。