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1998年，有一道決定命運(yùn)的選擇題擺在美敦力面前：

1、放棄多元化回歸主業(yè)，專注心律管理業(yè)務(wù)。

2、放手一搏，通過并購(gòu)重獲增長(zhǎng)。

彼時(shí)的美敦力已是心律管理行業(yè)龍頭，并在醫(yī)療器械領(lǐng)域構(gòu)筑了較高的技術(shù)和專利壁壘。但與此同時(shí)，心律管理行業(yè)中起搏器市場(chǎng)規(guī)模的增速已經(jīng)降至個(gè)位數(shù)，美敦力迫切需要新的增長(zhǎng)業(yè)務(wù)。

在這樣一個(gè)十字路口，美敦力管理者最終頂住了壓力，選擇利用當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的高估值開始收購(gòu)。

1998年下半年至2001年，美敦力共斥資133億美元拓展了外科、糖尿病兩個(gè)領(lǐng)域，并補(bǔ)強(qiáng)了心血管業(yè)務(wù)。

在那之后的數(shù)年，美敦力開啟了并購(gòu)“狂飆”，業(yè)務(wù)版圖覆蓋心律管理、冠脈、主動(dòng)脈和外周血管、心臟瓣膜、脊柱外科、耳鼻喉科、神經(jīng)刺激、外科技術(shù)以及糖尿病等多個(gè)領(lǐng)域。

更為經(jīng)典的是2015年1月，美敦力通過現(xiàn)金和股權(quán)的方式以近500億美元的“對(duì)價(jià)”收購(gòu)了柯惠醫(yī)療。正是這場(chǎng)醫(yī)療器械史上最受矚目的并購(gòu)案，直接奠定了美敦力的全球醫(yī)械龍頭地位。

Medical Design & Outsourcing發(fā)布的2023年全球醫(yī)療器械公司百?gòu)?qiáng)榜顯示，美敦力再度蟬聯(lián)世界第一。

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回看過往，這個(gè)從車庫(kù)中誕生的企業(yè)能成為全球超級(jí)巨頭，離不開一次次關(guān)鍵的并購(gòu)。視野再放大一點(diǎn)，不止美敦力，強(qiáng)生、丹納赫、奧林巴斯、史賽克、GE、西門子……全球醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展史，幾乎都是一部并購(gòu)史。

01

邁瑞出手了

如今，歷史再次重現(xiàn)。

1月28日，邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)發(fā)布公告稱，擬通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)”的方式，使用66.5億元自有資金實(shí)現(xiàn)對(duì)科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械公司惠泰醫(yī)療（688617.SH）控制權(quán)的收購(gòu)，快速布局心血管領(lǐng)域細(xì)分賽道。

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如果全部收購(gòu)計(jì)劃順利實(shí)施，邁瑞醫(yī)療將通過子公司深邁控及其一致行動(dòng)人珠海彤昇合計(jì)持有惠泰醫(yī)療24.61%股份，成為惠泰醫(yī)療第一大股東。

這是一次“大手筆”。據(jù)了解，本次收購(gòu)綜合成本約為450元/股，相較惠泰醫(yī)療此前最新收盤價(jià)溢價(jià)約25%。

值得一提的是，溢價(jià)收購(gòu)控制權(quán)也是資本市場(chǎng)的常見操作。參考滬深交易所2021年以來交易規(guī)模大于10億的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例，平均溢價(jià)率達(dá)到了30%，其中醫(yī)療相關(guān)案例的平均溢價(jià)率達(dá)到了33%。參考海外市場(chǎng)近年來交易規(guī)模大于5億美元的非藥類醫(yī)療健康領(lǐng)域的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例，平均溢價(jià)率也達(dá)到了34%。

此外，從邁瑞醫(yī)療現(xiàn)金流的角度來看，截至2023年9月末，公司貨幣資金余額為196.67億元，此次交易額不及賬面資金的1/3，并不構(gòu)成太大壓力。

更重要的是，從過往案例看，邁瑞醫(yī)療收購(gòu)惠泰醫(yī)療，目的是以產(chǎn)業(yè)方的角色去進(jìn)入心血管賽道，而不是基于資本市場(chǎng)的行情去做財(cái)務(wù)投資。

此前，醫(yī)療器械第三方網(wǎng)站Medical Design and Outsourcing發(fā)布的全球醫(yī)療器械公司100強(qiáng)榜單顯示，憑借2022財(cái)年?duì)I收數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)躋身行業(yè)第27位。

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這不禁令人好奇，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭為何在此時(shí)砸下重金，進(jìn)行這場(chǎng)行業(yè)矚目的收購(gòu)？

02

一場(chǎng)雙贏

要回答這個(gè)問題，得先了解惠泰醫(yī)療。

公開資料顯示，惠泰醫(yī)療專注心血管賽道多年，在外資品牌壟斷的國(guó)內(nèi)心血管市場(chǎng)中，取得了心臟電生理、冠脈通路、外周血管介入等細(xì)分領(lǐng)域的穩(wěn)固地位，掌握了從上游原材料到產(chǎn)品的全線研發(fā)生產(chǎn)能力，是國(guó)內(nèi)心血管領(lǐng)域的細(xì)分龍頭企業(yè)。

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其中，在電生理領(lǐng)域，惠泰醫(yī)療旗下電生理電極導(dǎo)管和可控射頻消融導(dǎo)管，以及于2020年獲批上市的漂浮臨時(shí)起搏電極導(dǎo)管，均為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲得相關(guān)注冊(cè)證的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，并被國(guó)家科技部認(rèn)定為國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品。血管介入領(lǐng)域中，惠泰醫(yī)療在冠脈通路、外周血管介入兩大細(xì)分賽道均有涉及，多項(xiàng)研發(fā)產(chǎn)品填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)臨床空白。

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實(shí)力也反映在業(yè)績(jī)上。2023年，惠泰醫(yī)療預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.10-5.65億元，同比增長(zhǎng)42%-58%。其股價(jià)也長(zhǎng)期穩(wěn)定在300元/股以上，位列科創(chuàng)板第一。

這背后是一個(gè)大藍(lán)海市場(chǎng)。國(guó)家心血管病中心發(fā)布的《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2022》顯示，國(guó)內(nèi)心血管疾病現(xiàn)患人數(shù)3.3億，每5例死亡中就有2例死于心血管病。

心血管健康問題嚴(yán)峻，為相關(guān)高值耗材提供了廣闊的應(yīng)用空間。綜合行業(yè)研究報(bào)告數(shù)據(jù)，全球心血管領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)560億美元，換算成人民幣約4000億元！中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模也超過500億元，其在全球和國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模中均排名第二，僅次于體外診斷領(lǐng)域。

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再考慮到“老齡化”的大背景，心血管領(lǐng)域市場(chǎng)增速或是未來醫(yī)療器械增速最快的領(lǐng)域之一！

可以說，邁瑞醫(yī)療要切入這個(gè)大市場(chǎng)，惠泰醫(yī)療是為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

縱觀全球前十的醫(yī)療器械公司，超過一半以高值耗材業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，美敦力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是高值耗材。

回看過往，在生命信息與支持、血球、超聲三個(gè)賽道上，“后發(fā)者”邁瑞醫(yī)療超越了先行者GE、飛利浦、西門子等巨頭。

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那么，未來數(shù)年，邁瑞醫(yī)療能否在化學(xué)發(fā)光、微創(chuàng)外科、心血管這三個(gè)更大的賽道上，也超越羅氏、強(qiáng)生、美敦力、雅培呢？

這值得期待。

另一方面，對(duì)惠泰醫(yī)療來說，雖然其在心血管賽道深耕多年，但不可否認(rèn)的是，以電生理為代表的公司產(chǎn)品因起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于進(jìn)口品牌，在技術(shù)上與進(jìn)口產(chǎn)品仍有一定差距，亟需補(bǔ)強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)能力和海外銷售。

而這恰恰是邁瑞醫(yī)療的長(zhǎng)處，財(cái)報(bào)顯示，2023年前三季度其研發(fā)投入28.11億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到10.3%，同比增長(zhǎng)23.3%。截至去年底，邁瑞醫(yī)療擁有超過4400名研發(fā)人員，具有強(qiáng)大的產(chǎn)品工程化和系統(tǒng)集成能力。

通過惠泰，邁瑞可以掌握心血管賽道從上游原材料到產(chǎn)品的全線研發(fā)生產(chǎn)能力，能助力邁瑞補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈，切入4000億大藍(lán)海。通過邁瑞，惠泰將得到戰(zhàn)略、研發(fā)、渠道和資金等多方位的支持。

可以說，這是一場(chǎng)“雙贏”。

03

“自研+并購(gòu)”，打造生態(tài)引擎

站在邁瑞醫(yī)療的視角來看，并購(gòu)遠(yuǎn)不止擴(kuò)大規(guī)模那么簡(jiǎn)單。

不同于其他高科技行業(yè)，醫(yī)療器械領(lǐng)域的特點(diǎn)是行業(yè)集中度高和強(qiáng)者恒強(qiáng)。

細(xì)細(xì)回顧邁瑞醫(yī)療的擴(kuò)張史記可以發(fā)現(xiàn)，他們每一次并購(gòu)背后，都是深思熟慮的戰(zhàn)略布局。技術(shù)破局、補(bǔ)充產(chǎn)品線、擴(kuò)展業(yè)務(wù)線、開拓海外市場(chǎng)……這些并購(gòu)歷程復(fù)雜，權(quán)衡日久，但最后一定是刪繁就簡(jiǎn)，快速出擊。

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2008年收購(gòu)美國(guó)Datascope（達(dá)索普）生命信息監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)，成為監(jiān)護(hù)儀第三大廠商（其他兩家廠商為GE醫(yī)療，飛利浦醫(yī)療）。

同年收購(gòu)瑞典Artem（阿爾塔瑪），獲得麻醉氣體檢測(cè)技術(shù)，繼續(xù)拓展海外生命監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

2011-2012年，邁瑞醫(yī)療收購(gòu)深圳深科醫(yī)療、蘇州惠生科技、浙江格林藍(lán)德、長(zhǎng)沙天地人、杭州光典、北京普利生、上海醫(yī)光、上海長(zhǎng)島，讓IVD業(yè)務(wù)板塊進(jìn)一步擴(kuò)容。

2013年，邁瑞醫(yī)療收購(gòu)美國(guó)超聲診斷系統(tǒng)領(lǐng)先的Zonare公司，通過系統(tǒng)性整合，于2015年推出高端彩超產(chǎn)品Resona7，實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)高端彩超的突破。

2021年，邁瑞進(jìn)一步收購(gòu)全球知名的IVD原材料領(lǐng)域的公司海肽（HyTest）生物，實(shí)現(xiàn)了在IVD原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。

2023年，邁瑞醫(yī)療再次完成對(duì)德國(guó)DiaSys控股收購(gòu)，成功構(gòu)建起體外診斷產(chǎn)品全球供應(yīng)鏈平臺(tái)，為實(shí)現(xiàn)IVD業(yè)務(wù)的全面國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。

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一系列動(dòng)作都在以獲取技術(shù)資源為主要目標(biāo)，在壁壘較高、研發(fā)周期較長(zhǎng)的中高端器械行業(yè)提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，以此為契機(jī)成功突破高端市場(chǎng)。

可以說，邁瑞醫(yī)療的追求從來沒變過——

就是對(duì)于核心技術(shù)一以貫之的極致追求。

這背后隱含的現(xiàn)實(shí)是，在醫(yī)療器械行業(yè)，完備且自成一體的產(chǎn)品生態(tài)就是一條護(hù)城河。

時(shí)至今日，邁瑞醫(yī)療的多條產(chǎn)品線都位居行業(yè)前列。例如，邁瑞醫(yī)療是全球第三大監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)和血細(xì)胞分析儀品牌，超聲、除顫儀、呼吸機(jī)、燈床塔躋身前十。在中國(guó)市場(chǎng)，邁瑞更是蟬聯(lián)多年的監(jiān)護(hù)儀、除顫儀等多個(gè)領(lǐng)域的第一大品牌。

邁瑞醫(yī)療擁有國(guó)內(nèi)同行業(yè)中最全的產(chǎn)品線。更關(guān)鍵的是，邁瑞醫(yī)療的這些產(chǎn)品之間是互聯(lián)互通自成一體的。

舉個(gè)例子，當(dāng)談下一個(gè)院方客戶時(shí)，邁瑞醫(yī)療可以為對(duì)方提供一整套的醫(yī)療器械服務(wù)方案，由于都是邁瑞自家研發(fā)制造的產(chǎn)品，產(chǎn)品間的協(xié)同性與契合度大大增強(qiáng)；而且，邁瑞還能提供一整套的售后服務(wù)。

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這種產(chǎn)品生態(tài)的布局為邁瑞醫(yī)療帶來了集群效應(yīng)。

此次收購(gòu)惠泰醫(yī)療同樣如此，將為邁瑞醫(yī)療快速切入心血管產(chǎn)品這一大藍(lán)海提供重大機(jī)遇。

就這樣，邁瑞醫(yī)療走出了一條“自研+并購(gòu)”的道路。自研攻關(guān)核心技術(shù)，整合產(chǎn)品生態(tài)；并購(gòu)吸收部分技術(shù)，助力產(chǎn)品和渠道的雙飛躍。

正是極致的研發(fā)加上精準(zhǔn)的并購(gòu)，助力邁瑞醫(yī)療登上國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭的寶座。

04

目標(biāo)是星辰大海

無并購(gòu)，不巨頭。

在醫(yī)療器械行業(yè)，這句話被一再驗(yàn)證。美敦力創(chuàng)立70多年來，從一家小作坊成長(zhǎng)為營(yíng)收超2000億元人民幣、總市值近萬億人民幣的巨頭，這個(gè)過程中，美敦力開展了幾十次大并購(gòu)。

美敦力的發(fā)展歷程，其實(shí)也是醫(yī)療器械巨頭發(fā)展的縮影。在這個(gè)行業(yè)里，往往一個(gè)新技術(shù)的出現(xiàn)就能打開一片細(xì)分市場(chǎng)。但單一市場(chǎng)的空間往往有限，因此當(dāng)行業(yè)趨向成熟時(shí)，并購(gòu)就成了領(lǐng)先者保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第一選擇。

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邁瑞醫(yī)療的選擇背后，還有一個(gè)更大的考量。2022年，邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷曾表達(dá)過一個(gè)觀點(diǎn)：

美國(guó)也在搞醫(yī)改，應(yīng)該說它的看病難、看病貴比中國(guó)要嚴(yán)重得多，要約一個(gè)一般的核磁共振成像，沒有半年的時(shí)間都約不上。而中國(guó)，最多兩三天就會(huì)給你做。

之所以這么快，是因?yàn)槲覀冇幸慌鷩?guó)產(chǎn)設(shè)備替代了進(jìn)口設(shè)備，使得我們的設(shè)備技術(shù)好、質(zhì)量好，能讓更多人來享受科技進(jìn)步帶來的生命關(guān)懷。

過去三十年里，中國(guó)制造完成了技術(shù)積累，培養(yǎng)了工業(yè)人才，這是高端精密制造業(yè)騰飛的基礎(chǔ)。中國(guó)設(shè)備的同等品質(zhì)與價(jià)格、服務(wù)優(yōu)勢(shì)，瞬間成為了從業(yè)者的共識(shí)。

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這點(diǎn)在邁瑞醫(yī)療身上表現(xiàn)得尤為明顯。在醫(yī)療技術(shù)門檻最高、技術(shù)法規(guī)最嚴(yán)格的美國(guó)，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已進(jìn)入超過八成的IDN醫(yī)聯(lián)體客戶，并與多家大型IDN醫(yī)聯(lián)體建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。作為中國(guó)醫(yī)療器械出海的代表，邁瑞醫(yī)療憑借著過硬的產(chǎn)品不斷打入全球高端市場(chǎng)。

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從全球市場(chǎng)排名來看，邁瑞醫(yī)療在2020年、2021年和2022年的排名分別為第36位、第31位和第27位，名次逐年提升，不斷朝著行業(yè)前20名邁進(jìn)。

全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)2025年超過5800億美元，2029年將增至7190億美元左右。目前，全球TOP1的醫(yī)療器械巨頭年?duì)I收超過300億美元，而邁瑞醫(yī)療年?duì)I收剛剛突破300億元人民幣，增長(zhǎng)空間巨大。

可以想象，這次并購(gòu)之后，來自中國(guó)的醫(yī)療器械巨頭，將向世界舞臺(tái)中央更進(jìn)一步。