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REITs是什么？

很多人可能對(duì)這個(gè)詞感到陌生。REITs，又叫不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，它起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，投資領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、酒店商場(chǎng)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，目前REITs全球市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元。

根據(jù)募集方式的不同，REITs可以分為公募型和私募型兩類。在中國(guó)，目前REITs的試點(diǎn)范疇主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并且采用公開(kāi)募集的方式，因此也叫作“基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs”。

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中國(guó)對(duì)公募REITs的探索可以追溯到2020年4月，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

2021年6月，首批9只公募REITs正式上市，那年也被看做是中國(guó)公募REITs元年。目前我國(guó)公募REITs的底層資產(chǎn)大部分是基礎(chǔ)設(shè)施——高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、清潔能源這些。

公募REITs的運(yùn)作模式也不復(fù)雜，城投平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)等市場(chǎng)主體通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、非標(biāo)融資等方式獲得融資，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)完成后通過(guò)使用者收費(fèi)（如租金）等形式獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)給投資者產(chǎn)生回報(bào)。

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舉個(gè)通俗點(diǎn)的例子，某地方要修一條高速公路，通過(guò)REITs方式融資10個(gè)億，等路修好了，用這條路產(chǎn)生的收益來(lái)作為回報(bào)：一起籌錢修路，一起分享收益。

值得一提的是，按照我國(guó)的相關(guān)規(guī)定，在符合分配條件的情況下，公募REITs每年至少要進(jìn)行收益分配1次，收益分配的比例不低于年度可供分配金額的90%。

截至2023年6月底，目前國(guó)內(nèi)已上市的28只REITs中，有22只REITs自上市以來(lái)至少進(jìn)行了1次分紅，其中有9只至少進(jìn)行了3次分紅（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）。

可以說(shuō)，REITs不僅拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道，也降低了我們普通投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的門檻。普通個(gè)人因?yàn)橘Y質(zhì)、資金實(shí)力等因素的限制，可能難以參與到高速公路、水利設(shè)施、港口等大型基礎(chǔ)設(shè)施的投資中。但REITs發(fā)揮了“集中力量辦大事”的作用，普通個(gè)人通過(guò)持有REITs，可以間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資建設(shè)中去，進(jìn)而有機(jī)會(huì)分享項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)作所產(chǎn)生的收益。

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REITs的底層資產(chǎn)如何估值定價(jià)？

普通公募基金在面向投資者募集資金時(shí)，通常都是按面值1元每份發(fā)售。可公募REITs卻有不同的發(fā)行價(jià)格，例如目前已上市的高速公路類公募REITs，其發(fā)行價(jià)格分布在7-14元之間。

公募REITs遵循和股票IPO類似的發(fā)行定價(jià)步驟：一般先基于監(jiān)管部門核準(zhǔn)的發(fā)行份額數(shù)量，以REITs持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在發(fā)行時(shí)點(diǎn)的評(píng)估價(jià)值為錨，確定單位基金份額的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后根據(jù)網(wǎng)下投資者（即機(jī)構(gòu)投資者）的報(bào)價(jià)和需求數(shù)量確定認(rèn)購(gòu)價(jià)格。

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▲不同REITs底層資產(chǎn)的收益來(lái)源

不難看出，公募REITs底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的估值是確定發(fā)行定價(jià)的重要依據(jù)。

目前在國(guó)內(nèi)，不管是經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs還是產(chǎn)權(quán)類REITs，主要采用“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在發(fā)行時(shí)點(diǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的計(jì)算邏輯在于，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期能產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流折算成現(xiàn)在的價(jià)值。具體步驟如下：

第一步，預(yù)測(cè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在未來(lái)一定期限內(nèi)每期產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流；

第二步，確定較為合理的折現(xiàn)率，將未來(lái)各期產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流折算成發(fā)行時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值；

第三步，把各期運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流折算成的現(xiàn)值進(jìn)行加總。加總后得到的，就是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在發(fā)行時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。

例如，假設(shè)一條剩余經(jīng)營(yíng)期限為5年的高速公路，預(yù)計(jì)未來(lái)每年能夠產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為1億元。折現(xiàn)率為5%，即第二年的1億元等于現(xiàn)在的0.95億元（計(jì)算公式為1/(1+5%)）。以此類推，最后加總計(jì)算出來(lái)的當(dāng)前價(jià)值為4.32億元。

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▲僅作舉例，不作為投資建議

當(dāng)然，我們需要知道，目前基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在公募REITs發(fā)行階段的價(jià)值是基于多個(gè)不同的假設(shè)而評(píng)估出來(lái)的?？傮w而言，收益期限和運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流影響著未來(lái)現(xiàn)金流的多少，折現(xiàn)率則影響著未來(lái)現(xiàn)金流折算成的現(xiàn)值的大小。一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)期未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，采用的折現(xiàn)率越低，其定價(jià)就會(huì)越高，相應(yīng)地投資者購(gòu)買公募REITs的價(jià)格也會(huì)越高。反之亦然。

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個(gè)人投資者如何參與公募REITs投資？

目前，個(gè)人投資者可以通過(guò)三種方式參與投資公募REITs：場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外首發(fā)認(rèn)購(gòu)、場(chǎng)內(nèi)交易、基金通平臺(tái)的份額轉(zhuǎn)讓。

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先看場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外首發(fā)認(rèn)購(gòu)。目前，公募REITs主要面向三類投資者募集資金：戰(zhàn)略投資者（主要為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人）、網(wǎng)下投資者（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者）和公眾投資者（包括個(gè)人投資者及一般機(jī)構(gòu)投資者等）。在首發(fā)階段面向個(gè)人投資者的配售比例不高，從目前已上市的28只公募REITs來(lái)看，戰(zhàn)略投資者配售比例的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值為67.72%，網(wǎng)下投資者的為22.81%，公眾投資者的僅為9.47%（數(shù)據(jù)截至2023年8月）。

個(gè)人投資者可以通過(guò)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩種方式參與公募REITs的首發(fā)認(rèn)購(gòu)。參與場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)的，需要開(kāi)通場(chǎng)內(nèi)證券賬戶（股票賬戶或場(chǎng)內(nèi)基金賬戶）；參與場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)的，需要開(kāi)通場(chǎng)外基金賬戶。

個(gè)人投資者參與認(rèn)購(gòu)公募REITs，目前主要采用“金額認(rèn)購(gòu)，份額確認(rèn)”的方式，即投資者先投入一定金額（需要不低于規(guī)定的單筆最低認(rèn)購(gòu)金額），在扣除認(rèn)購(gòu)費(fèi)用之后，按照基金份額的發(fā)行價(jià)格確認(rèn)買入的基金份額數(shù)量。

認(rèn)購(gòu)金額方面，面向個(gè)人投資者，不同公募REITs所要求的最低認(rèn)購(gòu)金額可能會(huì)有所差異。目前，單賬戶首次認(rèn)購(gòu)公募REITs的最低金額要求通常為100元或1000元。

認(rèn)購(gòu)費(fèi)用方面，不同公募REITs采用的認(rèn)購(gòu)費(fèi)用結(jié)構(gòu)可能存在差異。一般而言，如果認(rèn)購(gòu)金額位于某一區(qū)間之內(nèi)，則按照約定的固定費(fèi)率收取費(fèi)用；當(dāng)超過(guò)某一特定數(shù)值時(shí)，則是收取一筆固定費(fèi)用。例如，某公募REITs的《發(fā)售公告》規(guī)定，若個(gè)人投資者的認(rèn)購(gòu)金額小于1000萬(wàn)，認(rèn)購(gòu)費(fèi)率為0.5%；若大于等于1000萬(wàn)，則為每筆收取固定認(rèn)購(gòu)費(fèi)1000元。

發(fā)行價(jià)格方面，與普通公募基金常見(jiàn)的按面值1元發(fā)售不同，公募REITs的發(fā)行價(jià)格受其擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值、發(fā)行份額等因素的影響。因此個(gè)人投資者參與認(rèn)購(gòu)公募REITs，不能僅看認(rèn)購(gòu)價(jià)格的絕對(duì)值大小，更應(yīng)該綜合考慮公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基本情況、估值等因素。

再看場(chǎng)內(nèi)交易，這也是目前個(gè)人參與公募REITs投資的主要方式。場(chǎng)內(nèi)交易不會(huì)增加公募REITs的總份額，其實(shí)是基金份額在不同投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。

一般而言，公募REITs在成立之后會(huì)選擇在證券交易所上市。公募REITs上市后，個(gè)人投資者在場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)的基金份額，可以直接參與場(chǎng)內(nèi)交易；使用場(chǎng)外基金賬戶認(rèn)購(gòu)的，則可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管至場(chǎng)內(nèi)后進(jìn)行交易。

和場(chǎng)內(nèi)買賣股票的方式類似，個(gè)人投資者可以通過(guò)競(jìng)價(jià)、大宗和詢價(jià)等交易所認(rèn)可的方式買賣公募REITs。不同的交易方式對(duì)應(yīng)著不同的申報(bào)時(shí)間和數(shù)量要求。采用競(jìng)價(jià)交易方式的，交易時(shí)段與股票交易時(shí)段一致，每個(gè)交易日的9:15至9:25為集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，9:30至11:30、13:00至15:00為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間。目前要求的單筆申報(bào)數(shù)量均應(yīng)為100份或其整數(shù)倍。

成交價(jià)格方面，交易所目前對(duì)公募REITs單日的價(jià)格漲跌幅進(jìn)行限制。一般而言，公募REITs上市首日的漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅度限制比例為10%。采用競(jìng)價(jià)交易的，在價(jià)格漲跌幅范圍以內(nèi)的為有效申報(bào)價(jià)格。例如，某只公募REITs前一交易日的收盤(pán)價(jià)為9元，那么下一個(gè)交易日的有效報(bào)價(jià)區(qū)間為8.1元至9.9元。

最后是基金通平臺(tái)的份額轉(zhuǎn)讓，滬深交易所目前均建立了基金通平臺(tái)，開(kāi)通場(chǎng)外基金賬戶的個(gè)人投資者可以通過(guò)其進(jìn)行公募REITs的份額轉(zhuǎn)讓。該平臺(tái)目前不對(duì)投資者收取費(fèi)用。

具體而言，個(gè)人投資者可以通過(guò)已開(kāi)通基金通平臺(tái)業(yè)務(wù)權(quán)限的基金銷售機(jī)構(gòu)與做市商進(jìn)行基金份額轉(zhuǎn)讓，但投資者之間目前不能直接進(jìn)行基金份額的相互轉(zhuǎn)讓。目前，基金通平臺(tái)僅支持投資者將場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)的公募REITs份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓賣出，后續(xù)何時(shí)推出投資者買入基金份額等功能由交易所另行通知。

轉(zhuǎn)讓方式方面，基金通平臺(tái)目前支持投資者通過(guò)報(bào)價(jià)、詢價(jià)（上交所）兩種方式轉(zhuǎn)讓賣出基金份額。

轉(zhuǎn)讓時(shí)間方面，基金通平臺(tái)目前的轉(zhuǎn)讓時(shí)間為每個(gè)交易日9:30至11:30、13:00至15:00。交易所可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要調(diào)整轉(zhuǎn)讓時(shí)間。

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投資公募REITs有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

公募REITs在符合分配條件的前提下，每年至少要進(jìn)行收益分配1次，但我們并不能因此就簡(jiǎn)單地認(rèn)為投資公募REITs可以安心“躺平”拿分紅。作為一類較為特殊的投資品種，公募REITs有哪些潛在的主要投資風(fēng)險(xiǎn)呢？

1、基礎(chǔ)設(shè)施基金的投資集中度風(fēng)險(xiǎn)。公募REITs以不低于80%的非現(xiàn)金基金資產(chǎn)集中投資于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)同一類型的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，因此公募REITs一般難以通過(guò)分散化投資的方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)。公募REITs的收益情況很大程度上依賴于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況。

2、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與其他普通公募基金不同，公募REITs并非主要投資我們所熟悉的股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具等資產(chǎn)，其主要的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，因此需要重點(diǎn)注意基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有可能受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、運(yùn)營(yíng)不善等不利因素的影響，導(dǎo)致其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)收益情況會(huì)低于首發(fā)募集時(shí)所預(yù)期的情況。

例如，高速公路面臨著車流量波動(dòng)、市場(chǎng)替代、安全管理等潛在風(fēng)險(xiǎn)；污水處理項(xiàng)目面臨著環(huán)保政策變動(dòng)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或優(yōu)惠補(bǔ)貼措施缺乏持續(xù)性等潛在風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)園區(qū)面臨著運(yùn)營(yíng)不善、承租人違約、重要承租人不續(xù)約等潛在風(fēng)險(xiǎn)；保障性住房面臨著租金定價(jià)和調(diào)整、人口流入趨勢(shì)變動(dòng)等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3、二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公募REITs目前采取封閉式的運(yùn)作方式，不開(kāi)放申購(gòu)和贖回，但成立后會(huì)在交易所上市交易。個(gè)人投資者目前主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣參與公募REITs的投資，因此需要注意二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格受到多種因素的影響，除了底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況之外，還包括市場(chǎng)流動(dòng)性、極端事件、負(fù)面輿情等其他因素。因此，公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì)存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，當(dāng)公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格出現(xiàn)大幅溢價(jià)現(xiàn)象、即明顯高于基金份額凈值的時(shí)候，投資者如果在此時(shí)買入，不僅會(huì)面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，其可能獲得的分紅回報(bào)率也無(wú)形中被拉低了。

4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)投資者需要資金時(shí)，由于市場(chǎng)交易不活躍，難以用合意的價(jià)格順利將資產(chǎn)賣出、變現(xiàn)，從而有可能導(dǎo)致投資者錯(cuò)過(guò)其他投資機(jī)會(huì)。我國(guó)公募REITs目前尚處于發(fā)展初期，受場(chǎng)內(nèi)可流通規(guī)模容量、投資者認(rèn)知和參與度等因素的影響，公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易總體看還不太活躍，可能會(huì)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月底，已上市的29只公募REITs今年以來(lái)整體的日均成交額為3.11億元，日均換手率為0.83%，低于A股的2.76%。

（除標(biāo)注外，數(shù)據(jù)及圖表來(lái)源：易方達(dá)投資者教育基地）