?

1月10日，由《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》主辦的“2025節(jié)點(diǎn)增長(zhǎng)大會(huì)”在北京舉行。全國(guó)工商聯(lián)第十三屆常委、全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)會(huì)長(zhǎng)、尚融資本創(chuàng)始及管理合伙人尉立東受邀出席本次大會(huì)，并分享了當(dāng)下我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀，以及S基金（Secondary Fund）對(duì)推動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的最新思考和實(shí)踐。

以下為演講金句：

演講金句

01?中國(guó)并購(gòu)重組進(jìn)入了新的時(shí)代，耐心資本從2024年4月份開(kāi)始中央政治局工作會(huì)議提出來(lái)，到7月份三中全會(huì)把長(zhǎng)期資本、耐心資本正式作為國(guó)家的戰(zhàn)略。

02對(duì)于創(chuàng)投基金可以適當(dāng)提高政府出資比例，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類(lèi)型、階段、分布特點(diǎn)設(shè)置不同的管理要求，進(jìn)行合理統(tǒng)籌安排。

03政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)，2015-2018年設(shè)立的這批產(chǎn)品，無(wú)論是5 + 2或者7 + 3都到了退出的時(shí)代。

04政府引導(dǎo)基金退出問(wèn)題需要引起各方關(guān)注，被投企業(yè)可能面臨踩踏式回購(gòu)潮。

05?國(guó)辦1號(hào)文件突出政府引導(dǎo)和政策定位，做好分級(jí)管理，差異性管理，同時(shí)堅(jiān)持市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化和法治化原則。

06國(guó)辦1號(hào)文件明確了基金定位，要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，優(yōu)化基金功能，支持提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

07各地政府從2021年開(kāi)始，在北京、上海、深圳、江蘇、浙江都對(duì)支持設(shè)立S基金，加大S基金投資布局做了明確的規(guī)定。

08宏觀規(guī)劃要發(fā)揮作用，需明確基金定位，鼓勵(lì)創(chuàng)投基金，打造耐心資本，發(fā)揮其跨周期、逆周期調(diào)節(jié)作用。

>>>>>

? ? ? ? ?? ? ? ? ?

以下為尉立東演講實(shí)錄（有刪減）：

我來(lái)自于全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì)，并購(gòu)公會(huì)是全國(guó)工商聯(lián)直屬的唯一金融屬性商協(xié)會(huì)。針對(duì)近期發(fā)布的國(guó)辦政府投資基金“25條”，跟大家分享一下，怎樣共同迎接新的并購(gòu)發(fā)展時(shí)代。

?

01 政府引導(dǎo)基金的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

當(dāng)前，中國(guó)并購(gòu)重組進(jìn)入了新的時(shí)代。

大家都在談耐心資本。耐心資本這一概念在2024年4月召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議上被提出，會(huì)議指出要“積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。7月黨的二十屆三中全會(huì)把長(zhǎng)期資本、耐心資本正式作為國(guó)家戰(zhàn)略，再到"926"中央政治局工作會(huì)議以后出臺(tái)一系列新的政策得到了市場(chǎng)的廣泛響應(yīng)。? ?

12月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)又一次聚焦了政府引導(dǎo)基金。今年國(guó)辦1號(hào)文25條措施，也是關(guān)于政府引導(dǎo)基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)。

為什么國(guó)辦要出臺(tái)這個(gè)文件？第一，政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)。

到去年8月末統(tǒng)計(jì)中國(guó)私募基金存續(xù)5萬(wàn)支，整體規(guī)模近14萬(wàn)億，其中政府引導(dǎo)基金大概是2086只，目標(biāo)規(guī)模12萬(wàn)億，實(shí)際認(rèn)繳7萬(wàn)億，主要集中在2015-2018年這幾年量化寬松的時(shí)代。這批產(chǎn)品，無(wú)論是5+2或者7+3都到了退出的時(shí)代。

再看數(shù)據(jù)，這些引導(dǎo)基金當(dāng)中以國(guó)資LP為主。政府引導(dǎo)基金及政府出資平臺(tái)認(rèn)繳筆數(shù)只有7.5%，認(rèn)繳金額占46%。產(chǎn)業(yè)資本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前兩項(xiàng)政府引導(dǎo)基金占所有出資的66%以上。真正個(gè)人和家族財(cái)富基金盡管數(shù)量很多占比73%，但是金額上只占10%。

從整個(gè)結(jié)構(gòu)而言，真正已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了二八和倒二八的比例，政府引導(dǎo)基金是20%的戶數(shù)，但是占80%的金額。

按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在全球范圍內(nèi)，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投資以并購(gòu)?fù)顺鰹橹?，大概?0%，基金份額交易轉(zhuǎn)讓大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中國(guó)，近年來(lái)，IPO退出2023年占54%。這是很多基金包括政府引導(dǎo)基金有對(duì)賭、退出的現(xiàn)狀。

我們來(lái)分析近年IPO數(shù)據(jù)，在2020年、2021年峰值的時(shí)候，中國(guó)境內(nèi)外上市企業(yè)大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND統(tǒng)計(jì)是兩百零幾家。對(duì)應(yīng)到一年上市200家、現(xiàn)在發(fā)的5萬(wàn)只產(chǎn)品、14萬(wàn)億底層基數(shù)來(lái)講，整體退出情況大家可想而知。

這幾年IPO退出很難，那么并購(gòu)?fù)顺銮闆r怎樣？數(shù)據(jù)顯示，2021年開(kāi)始在整體資本市場(chǎng)放緩趨冷的環(huán)境下，并購(gòu)也在放緩呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。所以當(dāng)前政府引導(dǎo)基金面臨的形勢(shì)，如果處理不好會(huì)變成踩踏式的回購(gòu)熱，有可能比現(xiàn)在房地產(chǎn)遇到的問(wèn)題還難。因?yàn)檫@些可能的風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)引導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)。? ?

所以，我們分析今年1號(hào)文件出給了政府引導(dǎo)基金，就是希望破解發(fā)展中面臨的基金退出難等問(wèn)題。因?yàn)槿绻幚聿缓茫赡軙?huì)變成對(duì)頭部企業(yè)踩踏式的風(fēng)險(xiǎn)波及。

?

02 國(guó)辦25條的政策方向與應(yīng)對(duì)措施

國(guó)辦1號(hào)文向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，對(duì)發(fā)展中的痛點(diǎn)問(wèn)題給出了正反饋，為我們指明了方向：第一，突出政府引導(dǎo)和政策定位；第二，做好分級(jí)管理，差異性管理，同時(shí)也堅(jiān)持了市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化和法治化原則。

我們談日本失去的30年，其實(shí)日本從二戰(zhàn)之后到1990年經(jīng)歷40多年的高速增長(zhǎng)。我們從改革開(kāi)放以后也是40年的高速增長(zhǎng)，因此面臨的問(wèn)題可能和日本當(dāng)年很相似。

如果要破解這一問(wèn)題，我們需要有一個(gè)整體的政府引導(dǎo)基金宏觀規(guī)劃，那么宏觀規(guī)劃怎么發(fā)揮作用？

1號(hào)文件首先明確了基金定位，定位就是要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，同時(shí)強(qiáng)調(diào)優(yōu)化基金的功能，重點(diǎn)要推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)，在優(yōu)化基金功能作用的同時(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)投基金，打造耐心資本。

目前創(chuàng)投行業(yè)處于下行收縮周期，發(fā)揮政府投資基金跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用，十分必要。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在需要長(zhǎng)期布局領(lǐng)域，采取接續(xù)投資方式，有利于避免因?yàn)閺?qiáng)制退出等措施對(duì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響。哪些屬于需要長(zhǎng)期部門(mén)領(lǐng)域，有必要進(jìn)一步明確，這也是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

回頭看這些政府引導(dǎo)基金規(guī)模，3A級(jí)以上的城投平臺(tái)大概不到400家，其中省級(jí)與地市級(jí)占比是81%，2A級(jí)以上大概是2000家平臺(tái)，其中區(qū)縣級(jí)占比62%。可以說(shuō)，政府引導(dǎo)基金的架構(gòu)基本3A級(jí)以上都在省級(jí)和市級(jí)的平臺(tái)上。

下一步，我們希望通過(guò)差異化分級(jí)管理，來(lái)合理統(tǒng)籌政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃。過(guò)往很多政府出資設(shè)立基金并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分評(píng)估論證，這方面以后會(huì)加強(qiáng)管理。未來(lái)縣級(jí)政府設(shè)立基金將嚴(yán)格控制，把財(cái)政的事權(quán)從縣級(jí)上收到化債壓力比較小的省市級(jí)平臺(tái)，這是大家未來(lái)會(huì)比較關(guān)注的。相信以往政府投資基金遍地開(kāi)花的局面將得到有效控制。? ?

當(dāng)然，對(duì)于財(cái)力比較好，具有資源稟賦的縣級(jí)可以發(fā)起設(shè)立基金，但是審批權(quán)限要提級(jí)上報(bào)。這主要看未來(lái)的趨勢(shì)。

針對(duì)當(dāng)前基金在退出過(guò)程中存在的“退出渠道有限、退出機(jī)制不健全”等難點(diǎn)、堵點(diǎn)問(wèn)題，文件明確提出鼓勵(lì)S基金和并購(gòu)基金發(fā)展。有了政策大力賦能和支持，我們將進(jìn)行積極探索和實(shí)踐。

S基金即股權(quán)市場(chǎng)的份額二級(jí)轉(zhuǎn)讓基金，這在國(guó)際上有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)榫突鹕芷趤?lái)講，基本上基金DPI，即投入資本分紅率，前期都是為負(fù)的，DPI能夠轉(zhuǎn)正需要6-8年。但由于我國(guó)基金還處于發(fā)展初期階段，很多產(chǎn)品都設(shè)置在1+2，就是還沒(méi)有達(dá)到DPI，本金沒(méi)有完全回收的時(shí)候，基金已經(jīng)到期了，沒(méi)有給大家真正發(fā)展和培育的時(shí)間。

這次1號(hào)文件提出"接續(xù)投資"的概念，市場(chǎng)很關(guān)注下一步政府怎么引導(dǎo)接續(xù)投資。

按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也是從市場(chǎng)化專(zhuān)業(yè)化角度，S基金平均內(nèi)部收益率（IRR）也是高于直投基金，特別是2019年以來(lái)成立的新的基金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績(jī)平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。

受行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期推動(dòng)，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)，大有可為。從政策支持和各地實(shí)踐情況來(lái)看，北京、上海、深圳、江蘇、浙江等省市都對(duì)支持設(shè)立S基金、加大S基金投資布局進(jìn)行了明確規(guī)定，特別是去年年底深圳市發(fā)布“并購(gòu)14條”。同時(shí)，對(duì)S基金的政策支持也形成了一個(gè)生態(tài)，形成了技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓+股權(quán)投資對(duì)接+退出全鏈條的整體服務(wù)體系。

現(xiàn)在看，主要經(jīng)濟(jì)大省在這方面試點(diǎn)工作都已經(jīng)開(kāi)展起來(lái)了。特別是上海市國(guó)資委聯(lián)合上海市委金融辦共同印發(fā)了《市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)試行辦法》，這對(duì)未來(lái)化解基金風(fēng)險(xiǎn)提供了參考和借鑒。? ?

可以說(shuō)，發(fā)展S基金釋放流動(dòng)性，化解退出僵局，激活現(xiàn)有資本。政策支持方面，建立基金的長(zhǎng)期考核機(jī)制，簡(jiǎn)化國(guó)有基金轉(zhuǎn)讓程序；鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來(lái)源渠道；設(shè)立國(guó)家級(jí)S基金的引導(dǎo)基金，支持市場(chǎng)化運(yùn)作的S基金擴(kuò)大規(guī)模，助推創(chuàng)投企業(yè)和科技型企業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)采取市場(chǎng)化投資、估值、配置的管理運(yùn)營(yíng)方式，并加強(qiáng)政府與專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上滿足不同類(lèi)型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。

?

03 全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)的實(shí)踐與未來(lái)展望

當(dāng)前，全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)在和江蘇、安徽、重慶等省市工商聯(lián)正在做S基金合作的試點(diǎn)，大概初步擬定了四類(lèi)合作方式：

第一，基金份額方式。

第二，股權(quán)融資模式。

第三，市場(chǎng)化股權(quán)交易模式。

第四，引導(dǎo)型S基金模式。

未來(lái)，全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)愿意充分發(fā)揮并購(gòu)公會(huì)金融服務(wù)功能和專(zhuān)家智庫(kù)作用，助力推動(dòng)國(guó)辦1號(hào)文落地，繼續(xù)和各省工商聯(lián)合作，配合地方政府做接續(xù)投資份額的試點(diǎn)。

全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)是2004年經(jīng)全國(guó)工商聯(lián)批準(zhǔn)成立、2012年經(jīng)民政部登記注冊(cè)的非營(yíng)利性民間行業(yè)協(xié)會(huì)。公會(huì)現(xiàn)擁有230余家理事會(huì)員和4000余名聯(lián)系會(huì)員。建立了并購(gòu)法律、并購(gòu)基金、國(guó)際、數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及信用管理、金融文化等21個(gè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)。

公會(huì)與山東、四川、海南、廣西、福建、云南、黑龍江和北京、廈門(mén)、東營(yíng)等省市的金融局或工商聯(lián)簽署協(xié)議，在民企紓困、成立基金等方面進(jìn)行深入合作。公會(huì)與深圳市探索并購(gòu)服務(wù)新模式，成立深圳市福田區(qū)全聯(lián)并購(gòu)服務(wù)中心，召開(kāi)資本市場(chǎng)首輪新質(zhì)生產(chǎn)力并購(gòu)重組案例交流會(huì)，服務(wù)深港前沿金融并購(gòu)工作取得豐碩成果。? ?

2024年9月，李強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的舉措。國(guó)常會(huì)召開(kāi)前夕，國(guó)家發(fā)改委在征求意見(jiàn)過(guò)程中，由財(cái)金司負(fù)責(zé)同志帶隊(duì)9月5日赴公會(huì)調(diào)研，公會(huì)建議等市場(chǎng)的聲音在國(guó)常會(huì)相關(guān)舉措中被采納。公會(huì)主辦資本市場(chǎng)首輪并購(gòu)重組案例交流會(huì)，向全國(guó)工商聯(lián)和證監(jiān)部門(mén)提報(bào)《關(guān)于著力推動(dòng)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組工作有序開(kāi)展的情況報(bào)告》，得到相關(guān)部門(mén)的采納和重視。

下一步，并購(gòu)公會(huì)希望在全國(guó)工商聯(lián)的指導(dǎo)支持下，可對(duì)接國(guó)家部委資源，助力推動(dòng)整個(gè)S基金、耐心資本的發(fā)展，為S基金行業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)建言獻(xiàn)策；同時(shí)，依托公會(huì)眾多行業(yè)背景的頂尖機(jī)構(gòu)會(huì)員，將S基金產(chǎn)品的復(fù)雜性降低，標(biāo)準(zhǔn)化可量化程度提高。同時(shí)，并購(gòu)公會(huì)將發(fā)起成立S基金行業(yè)委員會(huì)，匯集專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等各類(lèi)主體，加強(qiáng)和各類(lèi)型、各區(qū)域、各政府引導(dǎo)基金對(duì)接，打造S基金的完整生態(tài)鏈；構(gòu)建S基金服務(wù)平臺(tái)，制定S基金的盡調(diào)和估值體系標(biāo)準(zhǔn)。

最后感謝節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)的邀約，也歡迎各位領(lǐng)導(dǎo)嘉賓、金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)家和企業(yè)家朋友們，加入聯(lián)系并購(gòu)公會(huì)，我們共同推動(dòng)S基金的健康快速發(fā)展，推動(dòng)耐心資本的落地和落實(shí)。謝謝大家！